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核心观点：周期景气复苏，成长加速落地

炼化景气度有望上行

2022年，原油价格上涨、需求端受国内疫情影响，炼化开工率低位，景气度大幅下行。2022Q4，恒力石化、浙江石化一期、东方盛虹炼化项目价差分别为1233、1250、912元/吨，分别处于历史17%、9%、13%分位数。2022年，国内PX、乙二醇、PTA、涤纶长丝、PE、PP开工率分别为65%、50%、66%、68%、88%、82%，同比分别下降4、7、2、6、8、4个pct。2023年，疫情影响减退，终端需求逐渐复苏，叠加油价回落，炼化开工率和盈利有望上行，2023年初至3月17日，恒力石化、浙石化一期、东方盛虹炼化项目价差分别回升至1494、1520、1252元/吨，环比分别+261、+271、+340元/吨。

新项目加速落地

民营炼化企业产业链往下游延伸，加大在光伏材料、新能源材料等领域布局。据我们测算，各炼化企业已公告新项目预估营收规模相当于2021年营收的比例分别为：恒力石化74%、荣盛石化55%、东方盛虹283%、恒逸石化87%、桐昆股份137%、新凤鸣124%，未来成长可期。能耗指标日益紧张背景下，民营炼化企业具备高能效、土地储备充足、现金流充沛、研发实力雄厚、开拓创新企业家精神等优势，将助力民营炼化在后续项目和能耗指标的争取上获更大竞争力，新项目有望加速落地。

未来炼能和PX扩产有限，炼化资产价值提升

据卓创资讯，2022年国内原油一次加工能力达9.46亿吨，原油加工量6.76亿吨，产能利用率71%。而《2030年前碳达峰行动方案》提出，到2025年，原油一次加工能力控制在10亿吨内，产能利用率提升至80%以上，意味着未来3年炼能只有6%增长空间，或将通过油转化/产能置换扩能。此外，到2026年，亚洲PX新增产能合计1604万吨/年，新增比例约为23%，2022-2026年CAGR为5.4%。未来下游对化工品需求持续增长，但炼能和PX扩产有限，因此已有民营炼化资产的价值有望重估。

建议关注标的：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份、恒逸石化、新凤鸣。2023年终端需求有望向好，炼化产品盈利复苏可期，叠加民营炼化企业纷纷加码新材料，有望带来新一轮成长，维持民营炼化行业“推荐”评级。

风险提示：原油价格大幅波动；经济大幅下行；炼化项目投产进度不及预期；安全环保风险；终端产品价格大幅波动。